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债券快评:紫光集团和方正集团美元债暴跌的背

发表时间:2019-11-11

  清华大学控股的紫光集团、北京大学控股的方正集团,近日美元债价格出现暴跌,创历史新低,引起市场关注。其中,紫光集团旗下2023年到期的美元债(彭博代码:AQ864586corp)收益率10月31日大幅上行216BP,10月以来累计增幅335BP;方正集团旗下2023年到期的美元债(彭博代码:AQ849207corp)于10月28日以来收益率连续上行577BP,10月以来累计增幅1068BP,紫光集团和方正集团其他存续美元债也出现暴跌。

  18年5月中央审议通过《高等学校所属企业体制改革的指导意见》,校企改革进程加速,长期看有利于厘清校企产权和责任关系。校企萌芽于80年代的科技和教育体制双改革的政策红利时期,本意是借助高校的科技和人才资源,促进科技成果产业化。然而,高校企业长时间以来面临一系列问题,如产权不清晰、人事调整较多,经营与学校发展无关的产业,经营效率较低,学校对企业行政干预过多等。2018年5月,中央审议通过了《高等学校所属企业体制改革的指导意见》(下称《指导意见》),要求对高校所属企业进行全面清理规范,理清产权和责任关系,向国有资产管理体制方向改革,长期来看有利于化解治理风险,增强企业活力。

  但是短期内,股权变动引发原有利益各方激烈博弈,或加速校企风险暴露。《指导意见》发布以来,清华大学控股的紫光集团积极推动股权转让事宜,转让方包括苏州高新、海南联合、深投控等,但落地难度较大,截至目前没有明确进展。北京大学控股的方正集团陷入实际控制人之间的诉讼之中,内部拉扯较多,可能使北大对方正集团的持股比例从70%提高到100%,但也存在不确定性。在各方激烈博弈中,短期内校企从生产到管理层面的薄弱环节可能提前暴露。

  剔除名校的光环后,校企基本面可能存在业务不强、债务依赖和债务结构不合理等问题:

  (1)从公司自身经营效率来看,紫光集团主营业务集中但高度依赖政府补助,方正集团则业务过于分散、缺少亮点。紫光集团主要从事IT、电子元器件及相关设备制造和服务。2018年IT相关设备制造及服务业务收入465.25亿元,收入占比70.93%;电子元器件及设备制造收入123.32亿元,收入占比18.80%。整体来看,紫光集团的业务范围较为集中,但其利润受补助的影响程度大,剔除补助后公司自身经营效率一般,公司归母净利润连续2年亏损。2018年紫光集团利润总额10.11亿元,但各类补助规模为24.34亿元。方正集团的业务覆盖信息技术、医疗医药、金融证券、大宗商品贸易、产业地产等多个板块,其业务较为分散、缺少亮点,公司归母净利润已经连续3年亏损。公司募集说明书称信息技术产业和医疗医药产业是其核心业务板块和主要发展方向,但两板块盈利能力较弱,2018年两板块合计收入占比仅21.50%。2018年收入贡献最大的板块是大宗商品贸易,收入682.31亿元,占比51.20%;而毛利润贡献最大的板块是产业地产板块,占比46.37%,其次是金融证券板块,毛利润占比32.85%。

  (2)从现金流角度来看,紫光集团和方正集团的资金均高度依赖债务滚动。当前短期刚性债务均超过500亿人民币,倘若拿走校企带来的信仰加成,则再融资的不确定性很容易导致公司陷入流动性危机。

  (3)从债务压力来看,二者共同点是资产负债率高企,债务负担极重。紫光集团资产规模2740.88亿元,截至2019年H1公司资产负债率为73.68%,且资产中19.79%是商誉,剔除商誉后的资产负债率高达91.86%。北大方正资产规模3657.12亿元,截至2019年Q3其资产负债率高达82.84%。

  值得关注的是,两家公司美元债后续走向分化:紫光集团召开投资人会议后美元债基本止跌,方正集团美元债则继续下跌,短期内投资者预期管理仍有一定效果。紫光集团11月1日下午5点曾召开投资人电话会议,释放清华大学占比51%的控股地位保持不变、公司境外现金折合170多亿人民币足以保持境外流动性、公司集成电路业务继续享受政府政策和资金支持、瑞信将为其两笔美元贷款提供硬包销承诺等利好信号安抚投资者情绪,紫光集团美元债基本止跌,11月4日AQ864586收益率仅上行3BP。11月1日,彭博新闻社报道称方正集团正计划对7亿“17方正01”的回售债券进行转售,方正集团美元债(AQ849207)11月4日收益率继续上行了200BP。

  境内信用债市场风险逐渐释放,境内外投资者警惕性逐渐增强,不够强大的“信仰”难以支撑基本面脆弱的企业,长期看市场对非典型国企重定价。从2014年3月超日债违约打破刚兑,到2015年4月作为央企的天威集团首次违约,再到如今中民投、中信国安000839)等多家千亿级企业爆发信用风险,境内外投资者对国企、大型企业信用风险警惕性提高。校企改革松动了市场对校企的“信仰加成”,而“信仰”的背后是公司盈利弱、债务负担重且高度依赖滚动的脆弱基本面。整体来看,校企发债总规模相对较小,对信用债市场冲击有限,更多的是影响投资者情绪。长期来看,市场必然对非典型国企(非国资委/地方政府控股的国企,例如股东为高校、80840.com。各类社团、军队等)重新定价。

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